事件：滬農(nóng)商行披露2022 年報及2023 一季報，1Q23 實(shí)現(xiàn)營收68 億元，同比增長7.5%（2022:6.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤35 億元，同比增長12.4%（2022:13.2%）。1Q23 不良率季度環(huán)比提升3bps 至0.97%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降22.7pct 至423%。

(相關(guān)資料圖)

營收逆勢提速，中收增長亮眼：1Q23 滬農(nóng)商行營收增速較2022 年提升1.4pct 至7.5%，不僅增速絕對水平居前列，在一季度銀行受貸款重定價沖擊下，營收趨勢更是上市銀行“罕見”。在營收支持下，歸母凈利潤同比增速維持雙位數(shù)增長（1Q23:12.4%）。從盈利驅(qū)動因子來看，① 非息收入正貢獻(xiàn)度加大：1Q23 非息凈收入同比增長20.7%，正貢獻(xiàn)業(yè)績4.5pct；中收同比增長9.1%，表現(xiàn)好于絕大多數(shù)銀行，并正貢獻(xiàn)1.1pct；② 撥備反哺業(yè)績5.7pct：1Q23 信用成本同比下降3bps，對應(yīng)計提的資產(chǎn)減值規(guī)模同比下降26.6%；③ 信貸穩(wěn)步擴(kuò)張，完全對沖息差收窄，利息凈收入保持正貢獻(xiàn)（+2.9pct）。

一季報關(guān)注點(diǎn)：① 營收增速逆勢改善：一季度營收增長提速，可以預(yù)期的是，滬農(nóng)作為2022 年疫情受傷最深的銀行之一，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對2023 年基本面向好帶來的積極影響較其他銀行或更為顯著。其中，非息收入同比增長20.7%，除亮眼的代理手續(xù)費(fèi)收入外，預(yù)計階段性減息政策補(bǔ)貼到賬對非息收入亦有支撐。② 資產(chǎn)質(zhì)量季度波動但向好可期：1Q23 不良率環(huán)比小幅提升3bps，更值得關(guān)注的是前瞻性指標(biāo)關(guān)注率低位下行，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流和還款能力改善，有望驅(qū)動資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)向好。③ 息差降幅趨緩：我們測算1Q23 息差環(huán)比僅收窄2bps 至1.71%，收窄幅度好于市場預(yù)期。

息差降幅趨緩：測算1Q23 息差1.71%，較2022 年下降12bps，但季度環(huán)比僅下行2bps。

我們認(rèn)為在貸款需求和結(jié)構(gòu)改善以及加強(qiáng)存款定價管理之下，后續(xù)息差有望企穩(wěn)：

（1）對公信貸擴(kuò)張?zhí)崴?，科?chuàng)普惠特色凸顯：1Q23 貸款同比增長8.6%（2022：9.3%），其中，對公貸款新增135 億元，同比多增113 億元；零售端，由于一季度消費(fèi)需求尚未明顯回暖，零售貸款下降39 億元（同比多降55 億），按揭較年初下降 2.46%，非按揭類貸款下降1.27%。展望后續(xù)，在穩(wěn)固房地產(chǎn)基本盤之上，我們認(rèn)為滬農(nóng)商行將借國家戰(zhàn)略引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之機(jī)，充分發(fā)揮科創(chuàng)金融、普惠小微特色，推動自身貸款結(jié)構(gòu)的升級：1）打造科創(chuàng)金融高地：1Q23 科技型企業(yè)貸款余額達(dá)763 億元，占對公貸款比重超16%，較年初增長7.19%（對應(yīng)51 億 Tm 0 0元增量）；2）普惠金融穩(wěn)步推進(jìn)：1Q23 普惠小微貸款余額達(dá) 663 億元，新增 22 億元，占貸款季度增量約20%。

（2）存款重量更重質(zhì)，強(qiáng)化定價管理勢在必行：1Q23 存款增長10.8%，季度環(huán)比放緩1.8 個百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上來看，1Q23 新增存款186 億元，同比少增112 億元；其中，零售存款新增203 億元，對公存款微降1 億元。我們認(rèn)為1Q23 對公貸款擴(kuò)張?zhí)崴俚珜婵罨九c年初持平的背后，是滬農(nóng)對存款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或壓降部分高息企業(yè)存款以優(yōu)化存款成本。從2022 年存款結(jié)構(gòu)來看，4Q22 企業(yè)存款占比較年初下降2.4pct 至42.9%。

疫情尾部風(fēng)險致不良波動，但關(guān)注率改善下資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步向好可期。1Q23 滬農(nóng)商行不良率季度環(huán)比提升3bps 至0.97%，我們認(rèn)為不良率的環(huán)比上行，或受疫情滯后影響，2022年四季度疫情達(dá)峰下實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營困難，4Q22 滬農(nóng)逾期率較2Q22 提升11bps 至1.43%。

展望后續(xù)，我們判斷滬農(nóng)資產(chǎn)質(zhì)量有望呈現(xiàn)企穩(wěn)向好趨勢：① 從前瞻性指標(biāo)關(guān)注率來看，1Q23 季度環(huán)比下降17bps 至0.57%，處于絕對低位；測算的1Q23 加回核銷的年化不良生成率為63bps，同環(huán)比均下降；② 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求向好是夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量的最好土壤；③ 根據(jù)我們測算，一季度核銷回沖規(guī)模低于1Q22 和4Q22，后續(xù)或?qū)⒓涌旌虽N處置力度。1Q23 撥備覆蓋率季度環(huán)比下降22.7pct 至423%，但依然處于上市農(nóng)商行較優(yōu)水平。

投資分析意見：滬農(nóng)商行一季度營收增速絕對水平處于上市銀行前列，2023 年要聚焦滬農(nóng)在疫后復(fù)蘇浪潮中業(yè)績彈性和基本面向上拐點(diǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量雖受疫情滯后影響有小幅波動，但全年趨勢形向好確定性強(qiáng)?？紤]到疫情尾部風(fēng)險及激烈的優(yōu)質(zhì)貸款資源競爭，上調(diào)信用成本及撥備覆蓋率、下調(diào)息差預(yù)測，下調(diào)2023-2024 年歸母凈利潤同比增速至15.5%、16.5%（原為17.3%、18.8%），新增2025 年凈利潤同比增長17.3%預(yù)測，當(dāng)前股價對應(yīng)0.50 倍2023 年P(guān)B，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情持續(xù)時間超預(yù)期、防疫政策不斷升級；穩(wěn)增長政策成效低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑。